浩民评基金

■　王浩民

    尽管股市步入了宽幅震荡期，但公募基金还是以良好的业绩取得了2015?年的良好开局，前两个月，各类型基金均获得正收益。总体情况为：权益类基金全线飘红且业绩靓丽，固定收益类基金继续慢步走强，投资海外的QDII基金表现平平。

    （一）A股概况及权益类基金表现

    2015年1—2月，A股市场进入摇摆震荡期，创业板与主板市场的跷跷板游戏仍在继续。期间沪综指最高3407点，最低3049点，振幅超过了10%，1月份冲高回落，全月微跌0.75%；2月份探底回升，全月涨幅3.11%。在主板市场进入休整期的同时创业板屡创新高。前两个月沪综指、沪深300、深成指、创业板指数累计涨幅分别为2.34%、1.11%、6.75%和31%。前两个月的总体情况是：以银行和券商为代表的金融板块全线退潮，周期类行业也同时陷入调整，而成长类的新兴行业特别是互联网相关的板块卷土重来。

    与1月份的两极分化格局有所不同，2月份下半段以金融为代表的权重股止跌回升，同时带动其它价值型股票回升，同时创业板小跌大涨。与此相关，偏股型基金呈现以下特点：

    股票型基金高歌猛进，但首尾相差极大。前两个月，超过九成的基金收益率跑赢了沪深300指数。根据Wind资讯统计，今年以来，417只（不含新成立，下同）普通股票型基金平均收益达到了12.47%，大幅超越大盘涨幅。其中跑赢沪深300指数的普通股票基金有389只，占比高达93.28%；涨幅超过5%的达350只，占比为84%，超越大盘幅度为近年来少有。与此同时，在创业板大幅飙升的带动下，指数型基金整体表现同样突出，平均收益率为6.30%，不过两极分化较为明显，涨幅靠前的多为新兴行业主题基金或与创业板指数相关的基金，表现不佳的多为去年涨幅较大的金融地产指数基金和分级基金。

    从行业来看，以环保、互联网、电子信息为代表的新兴产业基金表现最为抢眼。从单只基金来看，富国低碳环保以47.08%的涨幅领跑，紧随其后的是汇添富公司旗下的两只基金汇添富民营活力和汇添富移动互联，涨幅均超过了40%。跌幅最大的5只基金均为指数型基金，申万证券行业分级基金以-9.04%的收益率垫底，最好和最差的基金短短两个月之内其收益率竟然相差56%！

    值得一提的是，表现较差的普通股票型基金绝大多数竟然也是新兴行业主题基金或消费类的基金，这大大出人意料，也从侧面证明基金选股能力和时机把握的重要性。

    混合型基金同样值得点赞。Wind资讯数据显示，在可比的353只混合式基金中，只有15只为负收益，而收益超过5%的达到了265只，占比为75.10%。从二级分类来看，各类混合基金涨幅均超过了5%，其中灵活配置型平均收益率为10.32%；偏股配置型平均收益率为10.19%；平衡配置型平均收益率为8.42%；偏债配置型平均收益率为5.16%。宝盈新价值基金以38.77%的涨幅位居混合型基金之首。

    （二）债市及固定收益类基金表现

    宏观经济面将继续支撑国内债市坚挺。截至2月底，700多只债券型基金净值整体增幅超过了1.5%，其中混合债和纯债型基金均接近2％。受股市波动的影响，可转债基金大多表现不佳，与去年形成了鲜明对比。

    51只保本型平均净值增长3.77%，其中工银瑞信保本2号净值上涨10.92%，而泰信保本净值缩水2.13%。

    511只货币基金净值平均涨幅为0.7%，折合年化收益率4.2%，远远高于一年定期存款。不过也有数只货币基金前两个月收益率为零，比如银华活钱宝。看来，货币基金也不是100%都能赚钱。

    （三）国际股市及QDII基金表现

    2015年以来，全球主要股市整体走强。美国股市先抑后扬，三大指数再创历史新高，2月份道琼斯指数涨幅5.64%，纳斯达克涨幅为7.08%。欧洲股市更是令人振奋，受量化宽松影响，欧洲斯托克300指数今年以来上涨14%，并创下2007年6月以来最高水平。香港恒生指数2月底收于24823点，两个月累计涨幅5.16%。日本股市创15年以来的新高。

    相对而言，QDII基金整体表现平平。截至2月末，可比的108只QDII基金平均净值上涨2.45%，其中泰达宏利全球以8.93%的涨幅居首；而银华抗通胀主题以5.11%的跌幅垫底。2月份以来，国际黄金、石油大幅反弹，于此相关的资源类基金跌幅收窄，但仍总体表现不佳；几只抗通胀主题的基金生不逢时，近年偏偏遇到了通缩，整体表现差强人意。看来，QDII基金仍没有摆脱“靠天吃饭”的窘境。

    （四）宏观政策及影响

    从已经发布的数据可以看出，1—2月份国内经济继续探底，并面临通货紧缩的风险。2月4日央行宣布降低银行存款准备金率；2月25日春节后上班第一天，国务院便给小微企业派发“大红包”——税收优惠；2月28日央行再次宣布降息。央行在降准和降息后均表示，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，综合运用多种货币政策工具，适时适度预调微调，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。

    而事实上，货币宽松周期不可避免，积极的财政也在悄悄实施。债市、股市双双走牛的行情还会继续吗？

    （金智东博（北京）国际投资咨询有限公司）

 

行为金融的源头与实践

■　益智

    《超越随机漫步：使用投资者行为和趋势分析预测市场变动》（Far From Random:Using Investor Behavior and Trend Analysis to Forecast Market Movement)的作者理查德·莱曼表面上是技术分析的拥趸，但实际上是一位行为金融的实践者，他起步于40年前的华尔街金融营销人员，而且从他的自述中也感觉到他从来没有把自己当作正统的高大上的华尔街金融人士，而这恰好给了他从另外一个视角考察股票投资成功之道的机会。按照他的观点，行为金融起源自1978年他参与的关于消费者行为的投资分析。

    莱曼从他的老本行消费者心理研究出发，发现股票市场不是随机漫步的，而是总体心理和参与者心理的函数，可以通过价格成交量等数量图表分析，运用诸如价格趋势通道分析这样的技术手段来解释，所以股票价格并非有效市场假说、随机漫步理论所谓的不可预测，而是在某种程度上可以预测的。

    作者认为是时候去讨论20世纪一些卓越人士暗示过但却没有去积极推进追求的事情了，即要更人性地看待股票市场。译者也认为，传统的简单化的模型实际上是计算能力的短板限制，现在大数据及计算能力的水平已经完全足以启动各种揣摩人性的研究了。

    证券行业里令人担忧的是，许多证券分析师自认为是投资专家仅仅是由于他们通过了某些证券从业资格的考试，而现实却是那些出题的考官也对投资实践一窍不通，所以我常对上我教授的投资学课程的学生说，我即使给了你们100分，你们也别自认为是炒股高手而自欺欺人，其实这种现象国内外都普遍存在，关于基本分析和技术分析的争论已久，似乎基本面分析的学术逻辑强些，芝加哥大学法玛教授的有效市场假说（EMH）也刚刚获得诺贝尔经济学奖，但同时耶鲁大学希勒教授关于非理性行为的描述分析对股票市场的影响也十分巨大，而且也同时获得了诺贝尔奖，虽然其贡献并不完全在于行为金融，但其关于行为金融的大作《非理性繁荣》却是畅销书。

    作者认为传统股票市场思维和估值的缺点，只是不断推荐买入，而不提示何时卖出，研究变成了市场的工具而不是客观的评论；证券行业研究的直接目标并非让客户赚钱，而是赚取佣金和利息，正如快餐业并非让客户有个更健康的饮食一样。不管他们传授给你多少炒股经验，没有销售就没有利润。基本面分析是唯一一种使任何人都知道哪种股票可以买的理论。而且得到监管层、学术界、公众的广泛支持。但他不能用来分析股票的行为，只是对各种股票打个标签而已。基本面分析缺少了对股票参与者人的分析，即这些人的行为分析。所以往往会出现股票基本面没有大的变动而股票价格大幅波动的情况，甚至是相反方向的运动，如2014年下半年的蓝筹股行情，他们与基本面的走势有着似是而非的关系，涨幅巨大的银行股实际上面临着互联网金融的冲击、房地产市场下滑以及地方政府平台坏账的阴影。2014年我国股市中的一些妖股如兰石重装、成飞集成，威华股份，重庆啤酒，獐子岛，中纺投资的走势，虽然有基本面因素的些微映射，但投资者主观情绪的影响无疑是巨大的。所以作者坚定地认为，基本面分析对于短期波动预测无效，而长期来看，基金经理很少有表现超过大盘走势的。而对于公司的价值评估，作者以其亲身经历证明，即使公司的高管也不会预测到一年以后企业会面临什么情况。

    再以2014年10月上市的兰石重装股票为例，兰石重装发行价每股1.68元，上市之前海通证券给出的上市定价为1.8元~2元；财富证券则认为兰石重装的合理定价区域应该是1.8元~2.4元；申银万国给出的价值波动区间是1.5元~2元。但是从兰石重装上市之后的实际走势来看，股价显然已经远远超出了券商的预估范围，18个交易日中拉出了23个涨停板后达到12.23元，比发行价上涨了7倍多，这时东北证券的分析师发文认为“从目前的走势来看，兰石重装的盘中筹码已明显出现松动，未来该股随时会结束连续涨停的走势。一旦确立调整趋势，那么将会面临较大的抛售压力。在今后相当长的一段时间里，兰石重装的二级市场股价都会以调整为主。”而实际上该股又连续拉了6个涨停板，直到21.67元，调整几天后又一路最高涨到28.57元，所谓的基本面估值的谬误昭然若揭。

    传统学院派金融理论的随机性实际上是基本面信息无法收集全而产生的一种表象，指数基金其实是被动投资理念的产物，虽然可以否定投资顾问的作用，但讽刺的是，指数基金更不需要基本面分析了，内幕信息实际上也使市场更加有效。

    正是因为如此，莱曼认为股票投资可以看作消费者行为的另外一种形式，提倡基本分析与行为心理因素的结合，而主观因素本身即可对股票估值影响巨大，从溢价的角度而言，即诸如对未来担忧的溢价，便利性溢价，知名度溢价，预期溢价，持续经营溢价。为了证明人的行为与情绪不会像传统金融模型假设的那样会相互抵消，而是会产生巨大的作用，早在1978年作者就雇佣斯坦利博士做了心理统计特征，同年卡尼曼和特沃斯基开始将投资者行为引入投资决策，并且在学术刊物上发表论文，后来也获得诺贝尔经济学奖。莱曼推崇的行为金融先驱是普莱切特，正是他把行为金融与艾略特的波浪理论有机结合，指出波浪反映了社会情绪在乐观和悲观之间的交替演变。

    本书也是行为金融理论的入门读本，作者综述了各种有关行为金融的概念及作家，如黑天鹅，漫步华尔街，希勒，量子物理原理，施莱弗的非有效市场，股票个股的随机性与市场的系统性，有助于我们从实证的角度更加深入地理解了市场属性，如何从新的行为角度来看待市场，根据市场的周期规律从事华尔街不擅长的择时交易。作者也根据其40多年的经验与理论归纳出实际的投资工具及策略,他认为股价由基础价值和主观价值两部分组成，就像股票期权包括内在价值和时间价值，后者是由于波动而产生的额外价值一样。在二级市场买入股票不是真正意义上的投资，主观价值由投资者心理及其导致的行为所主导，公司的基本面改变得很慢，因此我们每天看到的股价变动大部分来自于投资者行为的因素。

    趋势通道分析为解释股价的变化提供了超越传统投资理论的新视角，技术分析在作者看来是解释市场对股价影响的最好方法，莱曼提供了他自己简洁而独特的趋势通道分析，可能是文人相轻吧，市场上普遍运用的趋势指标——布林线——他却没有提到，作为投资者其实是可以兼收并蓄的。

    值得一提的是，莱曼也是一位期权专家，他与麦克米伦在2003年合著了一本《备兑认购期权的新观点》，正好2015年2月9日我国推出了ETF期权试点，老法师的经验与年轻的中国衍生品市场碰撞或许会带来惊喜，希望我能够尽快介绍给我国的投资者。

    （浙江财经大学证券期货发展研究中心主任　金融学教授）

 

顾中汉：投资的核心是把控风险

    “公募基金投资的核心是着力控制投资风险、减少投资亏损，在此基础上再去考虑选择合适的投资标的，构建投资组合。”这是建信基金管理公司研究部副总监、建信恒久价值股票基金基金经理顾中汉对于投资的理解。在他看来，投资的核心的不是简单的选择所谓的“牛股”，只看短期投资标的的上涨幅度，而是要在控制投资风险的基础上获取最大的投资收益，风险控制始终是投资的前提。

    除了控制风险，投资的另一个核心就是确定个股的估值定价。顾中汉表示，个股的股值反映市场及投资者对其价值的认可度，但是由于市场的复杂及投资者判断的标准不一，估值定价很难被准确的界定。在顾中汉看来，在股票基金的投资组合的构建中，个股的估值定价是最难把握的，也是最本质的。

    控制风险是战胜市场的基础

    顾中汉是个很典型的稳健型基金经理，有极强的风险控制意识。在顾中汉看来，控制公募基金、尤其是股票型基金的投资风险，是对投资者的有效保护。

    但要做到这一点，则需要建立一套理性的投资机制。从如何选股，到选股后如何调整偏离度、把控风险，都环环相扣、缺一不可。顾中汉表示，虽然绝大投资人是风险厌恶型的，但在面对股市时常常会淋漓尽致地暴露人性中不冷静的一面。“在目前信息相对不对称的市场环境下作出投资决策，首先需要考虑怎么降低风险，其次估算犯错的可能性有多大，同时，也要保证相对收益不能太低。”顾中汉的这样的投资理念与建信基金长久秉持的价值投资理念极为匹配。

    估值定价是投资的核心

    面对A股的独特性该如何选择投资标的？顾中汉主要考察两点：“一是公司基本面；二是对社会制度和人性的把握。股市最易反映人性，人性的共同点就是易群体盲目。”顾中汉在谈及投资之道时，也表现得像是一个社会学家或是人类学家。

    至于对一家公司基本面的认识要达到什么样的程度？顾中汉的原则是：“在它跌的时候依然勇于买入持有，不管市场如何放大它的跌幅。”

    在顾中汉看来，投资组合的构建有两种方式，即分别按照研究的深度和广度，挑选投资标的，构建组合。顾中汉认为，如果能把研究的广度和深度结合起来是最好的方式。但是由于资金规模大小不同，研究的聚焦程度不同，以及对行业跟踪能否持续等因素，这需要基金经理极大的精力。

    选股完成以后，投资才算完成了万里长征的第一步。接下来就要不断地跟踪行业和公司运营，思考“可能在哪出错”，并且不断有意识向这个方向强化。此外，何时选择获利了结也相当重要。顾中汉说，“在投资中，最难的问题就是估值定价。”定价和很多因素有关，包括投资人员的性格特点。“一些激进的人可能认为股票要涨好几倍，而有些人认为只要能赚到不大亏就可以了。”而且，投资个性特点的形成又跟个人经历有关。“定价不是僵化的东西，而是艺术的，要在时间的推移中长期看行业和公司所处的阶段和变化。”顾中汉表示。

 

璀璨而辉煌的英雄简史

 

 

■　中欧基金刘明月策略组

    在《富可敌国》中，马拉比将我们带入了对冲基金的神秘领域，以戏剧化的手法将那些奇闻异事和参与这个高风险行业的丰富多彩的人物呈现在我们面前，将专业知识与生动的叙述很好地结合起来，为我们描述出了一个鲜为人知的金融领域:从该行业的鼻祖阿尔弗雷德，再到许多其他不那么出名但在这个领域同样有影响力的人物，从1987年的股市暴跌，到网络泡沫，再到抵押贷款证券的崩溃。在此过程中，对冲基金参透了市场的玄机，不断赚取巨额财富。

    最重要的，永远是动机

    从1949阿尔弗雷德创立第一只对冲基金时起，经纪人就将自己的个人储蓄和客户的钱放在一起投资。从而使他们有了共同利益：如果他们帮客户，自己就赚到了钱；如果他们亏了客户的钱，自己也会亏损。这也成为对冲基金管理风险的强大动因。因此，对冲基金虽然饱受诟病，却在金融市场上到处斩获财富；虽然有进攻性，却成为2008年金融危机中避险最成功的幸存者。2007年，美国对冲基金的盈利水平是上涨的，而那一年大多数其他类型的投资者都有亏损。2008年，雷曼兄弟公司倒闭，对冲基金虽然亏了钱，但是它们的跌幅只有美国标准普尔500指数的一半。

    而除了有强大的动机来管理风险外，对冲基金也有很大的动力探索新的赚钱方法。对基金经理20%的基金利润奖励，使他们非常热衷于对基金做必要的研究，并提出自己独到的见解，甚至会冒险做一些一般人不敢做的事。而这也造就了从“宏观”交易者乔治·索罗斯和斯坦利·德鲁肯米勒，到“事件驱动者”交易者法拉龙的汤姆·斯泰尔，再到文艺复兴科技公司的“量型”交易者詹姆斯·西蒙斯这一系列具有独创性的投资者，他们另辟蹊径，通过自身对金融市场的深入研究和独特的视角在对冲基金这个高风险的行业傲视群雄。

    任何伟大的投资者，优势都会消失

    人无百日好，花无百日红。即便是对冲基金的业界鼻祖阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯也无法在历史的破浪下屹立不倒，他在经过20年的辉煌后失去了投资优势，最终还是被市场赶超。

    必须承认，竞争的同质化问题是一个困扰基金基业长青的大问题。基金如果不出名，则难融到较多的资金；可是一旦出了名，就会被无数个竞争对手拿着显微镜观察模仿，你的员工也会成为被挖角的热门。

    无论再好的策略，一旦被大量人模仿，其生命力都会非常短暂。而在这点上基于简单数学计算（如基于技术分析理念转化的交易模型）及简单交易理念（如价差套利）的量化投资最吃亏，因为非常容易被模仿。所以在书中可以看到，基于简单趋势跟踪的对冲基金在美国七十年代八十年代火了一段后就不再是主流了，基于价差套利的对冲基金的日子也越来越难过。

    为提高竞争门槛，美国的量化对冲基金不得不开展军备竞赛，一方面是在IT上高投入追求速度优势，另一方面是在人才上高投入追求研发优势，这些都值得我们借鉴。

 

买鸡还是买蛋？

——A股市场价格现象漫议

■　王战强

    在菜市场里，鸡就是鸡的价，蛋就是蛋的价，没有一点争议。没有人会用鸡的价格买回来一只蛋。但如果把鸡和蛋看成是两家公司，是两个股票，要以未来的发展来判断它们的价值时，那情况就不一样了。人们会说，鸡将来会生病，也肯定会死，所以鸡不值钱，鸡要卖鸡蛋的价。而鸡蛋将来会变成鸡，一只健壮的鸡，因此，鸡蛋要卖鸡的价。这样的说法是多么符合逻辑啊，难道不是吗？

    在A股市场里，特别是2014年上半年，这种情况实际上比比皆是。银行、汽车、房地产、运输、电力等行业中的蓝筹股，尽管都是行业的龙头，都是国家的支柱产业，市盈率都只有3-5倍，一些公司的分红收益率都达到了8%。投资者认为随着中国经济增长的持续放缓，这些公司和这些行业都没有前途，它们都是病得无可救药的鸡，根本不值钱。相反，大家追逐信息安全、军工等主题投资，追逐号称要进行并购整合的小市值股票，这些公司尽管现在的盈利少得可怜，但市场认为它们是政策友好型的和转型友好型的，它们会通过并购快速壮大，它们的前途不可限量，因此，它们都卖得很贵。

    在相当长的一个时期，A股的一个不太正常的现象是，股票的收益率和市盈率成反比，即市盈率低的股票不断下跌，市盈率奇高的股票却一涨再涨。一个流行的说法是，如果你还看市盈率，你就输在了起跑线。

    通常的说法是说A股市场主要是散户（即个人投资者）组成的，他们喜欢追逐概念、迎合各种政策利好，他们当然不太专业，对基本面、估值等等不感兴趣，因此A股的投机性很强。但其实相当一部分机构投资者的取向也与散户没多少差别，也是追逐主题、追逐概念，只是他们更有理念、更讲逻辑一些，一个基本的逻辑就是：鸡尽管现在很庞大，但总要病要死，所以不值钱；蛋是会长成鸡的，所以蛋更值钱。另一个原因是A股市场上大行其道的并购之风：鸡蛋可以通过不断并购变成鸡，甚至可以直接买来一只鸡。A股中小型公司长期以来的高溢价以及上市的高门槛使这个逻辑变得无可辩驳。

    2014年四季度，低估值的蓝筹股迎来了大幅反弹，而原来高估的小股票却大幅下跌，风险尽显。这是正应了一句老话：合理的东西不会缺席，它只会迟到。

    （信达澳银副总经理兼投资总监）